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L'assurance des obligations municipales est-elle morte?

L'assurance des obligations municipales est-elle morte?

Le rôle de l'assurance des obligations municipales continue de diminuer sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11% des nouvelles émissions depuis le début de l'année jusqu'à juillet.

  • Ambac, l'un des plus importants assureurs obligataires, a été rétrogradé en territoire «indésirable» en juillet et sur les dix assureurs obligataires municipaux, seuls trois ont conservé une note de solidité financière égale ou supérieure à AA.
  • Des nouvelles positives peuvent se profiler à l'horizon pour les investisseurs qui recherchent les obligations municipales les mieux notées, mais il est peu probable que l'assurance revienne au rôle qu'elle avait joué avant la crise sur le marché municipal.
  • Bien que la diminution du rôle de l'assurance soit négative, nous croyons que cela ne suffit pas à compenser les aspects positifs qui influent sur la performance du marché des obligations municipales.

Le rôle de l'assurance obligataire continue de diminuer sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11% des nouvelles émissions depuis le début de l'année. Avant le début de la crise financière en 2007, les assureurs obligataires municipaux soutenaient à peu près la moitié du marché municipal. En 2008, les assureurs obligataires municipaux ont commencé à perdre leur statut de notation AAA, les pertes projetées sur des titres adossés à des créances hypothécaires complexes ayant conduit à des révisions à la baisse de Moody's et de S & P. Pour les émetteurs d'obligations, l'assurance d'une compagnie ayant une notation inférieure à AAA offrait peu de valeur. Le pourcentage d'obligations assurées nouvellement émises est tombé à 18% en 2008 et à 11% jusqu'à présent en 2009 selon Bloomberg.

Plus indésirable dans le domaine municipal

Les manchettes négatives se sont poursuivies en juillet alors qu'Ambac, l'un des quatre plus grands assureurs obligataires, a été rétrogradé en territoire «indésirable». Les notations d'Ambac ont été réduites à Caa2 par Moody's et à CC par S & P, et les révisions à la baisse ont contraint l'entreprise à différer son plan d'assurance pour séparer son activité d'assurance municipale de son activité de titres adossés à des hypothèques structurées. Parmi les principaux assureurs obligataires municipaux, seulement trois maintiennent une note de AA ou mieux. Dans le tableau 1, "Credit Watch" indique un changement de notation possible dans les semaines ou les mois à venir; "Outlook" indique la direction probable des notations à plus long terme au cours des six à douze prochains mois; et "En développement" implique que tout changement (positif, négatif ou nul) est possible.

Moody's a pris un chemin particulièrement difficile vers les assureurs municipaux, déclarant qu'un modèle d'assurance uniquement municipal n'est pas viable. Bien que le raisonnement de l'agence de notation soit loin d'être clair et peut-être motivé politiquement, Moody's estime qu'une notation AAA est impossible à obtenir pour n'importe quelle entreprise compte tenu de l'incertitude inhérente à leurs modèles d'affaires.

L'impact sur le marché des nouvelles négatives, comme les titres Ambac, est devenu plus discret en 2009. La plupart des obligations assurées se négociaient déjà par rapport à leurs notations sous-jacentes. Les assureurs ont en effet pris grand soin de leurs affaires municipales (contrairement à leur activité hypothécaire dans de nombreux cas) et se sont concentrés sur des émetteurs de qualité supérieure. Environ 90% des obligations assurées ont une notation sous-jacente de A ou mieux, de sorte que les révisions à la baisse des assureurs inférieures à A ont causé moins de rétrogradations d'obligations correspondantes. Ainsi, même si le déclassement d'Ambac a entraîné certaines dégradations d'obligations subséquentes, les notes de la majorité des obligations assurées Ambac n'ont pas été touchées. Une obligation municipale assurée est notée au plus élevé de la note de l'assureur ou de sa notation sous-jacente (la notation est basée uniquement sur le profil de crédit de la municipalité).

Quelle est la prochaine étape pour l'assurance d'obligations municipales?

Comme il n'y a pas de valeur économique de l'assurance obligataire à moins qu'elle ne donne au moins une note A pour l'obligation, bon nombre d'assureurs dont la note est inférieure à BBB sont maintenant en mode «ruissellement». Dans le second tour, les assureurs ne souscrivent pas de nouvelles affaires (comme c'est le cas avec Ambac) et collectent simplement de l'argent sur les primes d'assurance déjà souscrites. Sur plusieurs années, l'assureur espère que les primes suffiront à compenser les pertes potentielles sur toutes les réclamations, puis tenteront de rétablir l'entreprise ou tout simplement de restituer tout produit excédentaire aux détenteurs d'actions et / ou d'obligations.

Un assureur est toujours tenu de payer les réclamations (c'est-à-dire, un paiement d'intérêts manqué ou manquant) même s'il est en liquidation, car il conserve certaines capacités de paiement des sinistres. Compte tenu de la montagne potentielle de réclamations par rapport à la base de capital existante (en particulier de celles exposées à l'exposition aux prêts hypothécaires à risque), il n'est pas certain que ces assureurs seront en mesure de faire face aux réclamations futures. Un assureur obligataire est tenu de compenser tout paiement d'intérêts manqué, mais le remboursement du principal, en cas de défaut, n'est pas effectué avant l'échéance ou jusqu'à la résolution de la faillite, selon la première éventualité.

Potentiels positifs

Un nouvel assureur potentiel et une éventuelle nouvelle législation fédérale pourraient constituer des développements positifs pour les investisseurs qui recherchent des obligations municipales de la plus haute qualité. La Corporation d'assurance des municipalités et des infrastructures (MIAC), soutenue par la banque d'investissement Macquarie Group et Citadel, tente d'entrer sur le marché au cours des prochains mois en tant qu'assureur obligataire municipal noté AAA. Augmenter le pool d'obligations notées AAA attirerait plus d'investisseurs sur le marché municipal.

Le Comité des services financiers de la Chambre a proposé que deux projets de loi soient votés cet automne, ce qui pourrait avoir une incidence sur les notations des obligations municipales:

  • La Loi sur l'équité des obligations municipales exigerait que les agences de notation évaluent les obligations municipales de façon plus cohérente avec les autres obligations, comme les obligations de sociétés.Étant donné que les obligations municipales de première qualité affichent un taux de défaut beaucoup plus bas que les obligations de sociétés comparables, cette exigence pourrait donner lieu à des mises à niveau d'un à deux pour des milliers d'obligations municipales. Moody's devait mettre en œuvre un tel plan l'automne dernier, mais a reporté indéfiniment la mise en œuvre en raison de la crise du crédit et de la récession.
  • La Loi sur l'amélioration de l'assurance des obligations municipales créerait un garant financier fédéral pour réassurer les obligations garanties par des assureurs uniquement municipaux. Cependant, le montant proposé de 50 milliards de dollars est relativement faible et pourrait avoir un impact limité.

Même si ces événements se concrétisent, nous ne pensons pas que l'assurance obligataire retrouvera son statut d'avant la crise. Le marché obligataire municipal continue d'aller de l'avant malgré tout.

Nous pensons que le rebond des obligations municipales se poursuivra, même avec des questions d'assurance persistantes, mais à un rythme plus progressif. La diminution du rôle de l'assurance obligataire municipale est l'une des raisons pour lesquelles les valorisations municipales restent bon marché par rapport aux normes historiques, en dépit du rebond impressionnant de cette année. Cependant, même sans assurance, les obligations municipales de haute qualité ont affiché des taux de défaut très bas. Le marché municipal continue de bénéficier d'un équilibre favorable entre l'offre et la demande, de valorisations attrayantes et de la perspective de taux d'imposition plus élevés. Pris ensemble, ces facteurs devraient l'emporter sur les problèmes d'assurance. À plus long terme, l'expiration des réductions d'impôts de Bush en 2010 à elle seule pourrait plus que compenser le manque d'assurance et être un catalyseur pour des évaluations encore plus élevées des obligations municipales.

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