Une autre énigme Humdrum

Au milieu de la dernière décennie, la Réserve Fédérale (Fed) a progressivement augmenté le taux des fonds fédéraux de la mi-2004 à la mi-2006, mais les rendements des bons du Trésor à 10 et 30 ans ont terminé le cycle de resserrement à peu près inchangé. Interrogé sur la raison pour laquelle les taux d'intérêt (rendements obligataires) avaient à peine bougé, le président de la Fed, Alan Greenspan, était à court de mots et a décrit la réaction du marché obligataire comme unénigme”.

De même, une autre année d'émission record du Trésor a débuté la semaine dernière avec la dernière série d'adjudications de titres du Trésor à 3, 10 et 30 ans. Malgré une hausse des taux d'intérêt, les rendements du Trésor ont baissé de 0,11% à 0,17% sur la semaine, soit la plus forte baisse depuis le rebond de Dubai World à la fin de novembre. La baisse des rendements s'est produite même si la semaine a commencé avec la mise aux enchères d'une sécurité supplémentaire, un nouveau Trésor à 10 ans protégé par l'inflation (TIPS), pour un montant total des enchères de 84 milliards de dollars. Ce n'est que la troisième fois que le Trésor a mis aux enchères quatre titres portant intérêt pendant quatre jours consécutifs, mais toutes les adjudications se sont relativement bien déroulées, chacune d'elles répondant à une demande supérieure à la moyenne.

Enchères de Trésorerie

Non seulement les adjudications du Trésor se sont relativement bien déroulées, mais la vente aux enchères d'obligations à 30 ans a répondu à la plus forte demande. L'obligation à 30 ans a été vendue à un taux de rendement de 4,64%, soit près de 0,05% de moins que le rendement qui prévalait à la date limite des soumissions, signe d'une forte demande. Ces baisses de rendement notables dans les derniers moments d'une vente aux enchères n'ont eu lieu que deux fois en 2009, début septembre et début mars. Comme les obligations à 30 ans sont les titres les plus sensibles aux taux d'intérêt, la demande d'obligations à 30 ans a fortement soutenu les bons du Trésor sur l'ensemble du marché obligataire et a contribué à la baisse des rendements.

Tandis que l'offre du Trésor a recueilli plus que sa juste part des grands titres du marché, un regard plus large sur l'offre du marché obligataire peut expliquer pourquoi l'augmentation de l'offre du Trésor n'a pas encore conduit à des rendements plus élevés. La comparaison de l'encours du marché obligataire révèle que si l'encours de la dette du marché des obligations du Trésor s'est accru de 19% entre la fin de 2008 et le troisième trimestre de 2009 (dernières données disponibles), certains segments du marché obligataire sous-produit de la crise du crédit. Plus particulièrement, le papier commercial (inclus dans les marchés monétaires) et les titres adossés à des actifs, deux secteurs où les participants ont obtenu un effet de levier, ont connu la plus forte contraction. Dans l'ensemble, la taille du marché obligataire n'a augmenté que de 3% si l'on considère toutes les options d'obligations de haute qualité mises à la disposition des investisseurs. Ce n'est pas un lourd fardeau d'approvisionnement pour un marché obligataire qui est susceptible d'être témoin des flux croissants d'investisseurs revenant sur le marché.

Le marché obligataire se rétrécit

Cependant, après prise en compte des achats de la Fed, le marché obligataire a diminué en 2009. Dans le tableau du bas, nous ajustons le niveau des encours en soustrayant les achats de la Fed jusqu'à fin septembre 2009. Après ajustement pour les achats de la Fed, le marché obligataire a diminué d'un peu plus de 500 milliards de dollars, soit 2%. L'objectif des programmes d'achat de la Fed était d'aider le marché de l'habitation en maintenant les taux hypothécaires résidentiels à un niveau bas (achats de MBS) et en permettant à Fannie Mae et Freddie Mac d'accéder à des financements à bas coûts. Bien que la Fed n'ait acheté que des secteurs gouvernementaux, les achats ont permis de maintenir le niveau plus bas des taux d'intérêt en réduisant la quantité d'obligations de haute qualité sur le marché. Le rendement du Trésor à 10 ans reflète l'environnement de négociation lié à la fourchette des marchés à revenu fixe de haute qualité au cours des derniers mois.

Bien sûr, d'autres facteurs, comme le faible taux d'inflation et la Fed en attente, ont également joué un rôle dans le maintien des rendements des bons du Trésor. L'inflation sous-jacente reste faible à
1,8% et devrait baisser en 2010. Nous prévoyons que la Fed relèvera ses taux d'intérêt à la fin de 2010, mais que les commentaires de la Fed sur les
Quelques mois ont aidé à apaiser les craintes du marché d'une hausse des taux d'intérêt plus rapide que prévu et d'une hausse des rendements des bons du Trésor. Sur cette base, nous prévoyons une hausse des rendements des bons du Trésor à 10 ans, mais ils resteront relativement faibles en 2010 et termineront l'année entre 4,0% et 4,5%. Néanmoins, l'effet d'offre ne doit pas être écarté étant donné la forte demande des investisseurs pour les obligations. À mesure que nous avançons en 2010, l'impact de la Fed sur la dynamique de l'offre finira par disparaître.

Fed On Target

La Fed devrait atteindre ses objectifs de 1,25 trillion de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et de 175 milliards de dollars de programmes d'achat d'agences d'ici la fin mars. Il est possible que la Fed proroge ses achats jusqu'en avril afin de limiter les impacts potentiels sur le marché similaires à ce qui a été fait pour le programme d'achat du Trésor. Cependant, les émissions du Trésor se poursuivront tout au long de l'année 2010. Même si la Fed ne vend pas les titres existants des Treasuries et MBS sur le marché obligataire, la simple absence de la Fed et son énorme pouvoir d'achat seront négatifs pour le marché obligataire . C'est l'un des «vents contraires» que nous avons cités dans nos Perspectives 2010 et pourrait exercer une pression à la hausse sur les rendements obligataires plus tard dans l'année.

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