La délivrance d'obligations de sociétés adossées à la FDIC a-t-elle déjà atteint un sommet?

photo par kenyee

En novembre 2008, la FDIC a lancé le programme de garantie de liquidité temporaire (TLG) pour aider les émetteurs de dette bancaire à obtenir des financements dans des conditions de marché extrêmement peu liquides et volatiles. Les banques participant au programme ont dû payer des frais, mais elles ont été plus que compensées par les coûts d'emprunt considérablement plus faibles de l'émission de titres de créance TLG plutôt que par les obligations de sociétés traditionnelles. La garantie FDIC des paiements de principal et d'intérêt qui donne aux obligations une notation AAA expire en décembre 2012, les obligations doivent donc arriver à échéance avant cette date. Les obligations de sociétés TLG sont considérées comme des obligations «d'agence», comme les titres de créance traditionnels Fannie Mae et Freddie Mac, et sont donc incluses dans les indices d'obligations d'État.

Avec une taille de marché d'environ 340 milliards de dollars selon la FDIC, le programme TLG a été un succès, mais d'autres améliorations sur les marchés du crédit suggèrent que les futures émissions pourraient être limitées:

• Les banques se concentrent sur l'émission d'obligations de sociétés traditionnelles non-FDIC.
• La FDIC a récemment mis au point des plans visant à étendre la garantie jusqu'à 10 ans.
• Nous continuons de privilégier les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) parmi les obligations d'État, mais la dette de TLG Corporate constitue une bonne alternative pour les investisseurs qui recherchent une diversification parmi les obligations d'État.

Sortir de TARP

Les banques se retirent des émissions de sociétés TLG soutenues par la FDIC pour plusieurs raisons. Premièrement, l'émission de dette non garantie est l'une des conditions préalables au remboursement des fonds TARP au gouvernement. Sortir de sous les restrictions TARP onéreuses est un objectif pour les banques. Deuxièmement, se fier aux programmes de soutien gouvernementaux peut donner un sentiment de faiblesse aux marchés. Une banque perçue comme faible pourrait devoir payer davantage pour mobiliser des capitaux à l'avenir ou faire face au risque commercial que les clients soient prêts à faire affaire uniquement avec des banques «solides». Troisièmement, une gestion prudente de la dette suggère de répartir notre profil d'échéance de l'encours de la dette même si l'émission de TLG est un véhicule de financement attrayant. Enfin, en vendant des titres de créance non garantis, les banques profitent d'une amélioration notable des marchés de la dette des entreprises et de l'appétit pour le risque des investisseurs. Au cours des dernières semaines, JP Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, US Bancorp, American Express et même les banques Bank of America et Citigroup, autrefois opprimées, ont toutes été en mesure d'émettre des obligations de sociétés traditionnelles non garanties.

Le 15 mai, la FDIC a annoncé qu'elle abandonnait les plans visant à étendre la garantie de la dette à 10 ans, suggérant que les émetteurs privés n'ont plus besoin de cette aide. Les contrecoups négatifs sur l'utilisation des fonds des contribuables pour aider les grandes entreprises ont augmenté, et le gouvernement, confronté à un déficit croissant, essaie progressivement de supprimer les mesures de relance dans les secteurs du marché qui n'en ont plus besoin. La FDIC a étendu la garantie TLG une fois déjà - jusqu'à décembre 2012 (3,5 ans) à partir de juin 2012 - mais la prolongation plus longue à 10 ans est maintenant hors de la table. Les sociétés ont jusqu'en octobre 2009 pour émettre de la dette TLG.

Les premières offres de TLG Corporate Bonds sont parvenues sur le marché à un taux de rendement de 2,0% relativement large par rapport aux obligations du Trésor à échéance comparable. Les problèmes ont été bien accueillis et l'avantage lié au rendement (ou «spread») s'est réduit à 1,7% en quelques jours. La demande stable depuis a réduit les écarts de rendement à des niveaux actuels de 0,25% à 0,70% au-dessus des bons du Trésor comparables. Cet écart est toujours supérieur à l'avantage de rendement de 0,18% à 0,35% disponible sur la dette de l'Agence comparable, mais certainement pas proche des niveaux élevés d'il y a plusieurs mois.

La propagation continue à se rétrécir

Ces niveaux de spreads étroits vont probablement persister, ce qui implique une valorisation relativement élevée, car l'ensemble du secteur des agences continue de tirer parti des achats de la Réserve fédérale (Fed) et de la demande des investisseurs pour des alternatives d'obligations gouvernementales non-Treasury. La Fed est au milieu d'un programme d'achat d'agence de 200 milliards de dollars dans le but de réduire les coûts d'emprunt pour Fannie Mae et Freddie Mac et stimuler indirectement le marché du logement. Fannie Mae et Freddie Mac empruntent sur le marché des agences pour financer l'achat d'hypothèques résidentielles. L'achat par la Fed a conduit à des spreads de rendement des agences plus étroits, qui à leur tour ont aidé à rétrécir les écarts de rendement TLG des obligations d'entreprises aux Treasuries. Mis à part les achats de la Fed, les investisseurs sont à l'aise avec un léger avantage de rendement pour les bons du Trésor à faible rendement étant donné le soutien de la FDIC.

La dynamique de l'offre devrait également soutenir les valorisations actuelles, les sociétés se détournant des émissions de dette garantie qui limitent la croissance. Comme mentionné, la dette des entreprises TLG reste un véhicule de financement attractif pour les entreprises, de sorte que les émissions se poursuivront mais probablement à un rythme plus lent. Certaines banques ont une capacité inexploitée tandis que certaines sociétés de portefeuille bancaires récemment approuvées n'ont pas encore émis de dette TLG. Pour la semaine se terminant le 15 mai, les émissions de TLG ont totalisé 4,6 milliards de dollars, en baisse par rapport à la moyenne hebdomadaire de 2009 d'environ 10 milliards de dollars selon Bloomberg.

Nous continuons de privilégier les MBS parmi les obligations d'État, mais TLG Corporate Debt constitue une bonne alternative pour les investisseurs cherchant à se diversifier parmi les obligations d'État. La dette corporate TLG continuera à être indirectement soutenue par les achats des agences de la Fed tout en offrant des rendements progressivement plus élevés que les agences ou les Treasuries. Les valorisations, mesurées par des écarts de rendement plus étroits, sont relativement élevées, mais une dynamique favorable de l'offre et de la demande devrait continuer à soutenir les valorisations et les écarts de rendement actuels des obligations de sociétés TLG.

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