L'avenir de Fannie Mae et Freddie Mac Bonds

Poursuivant un thème de la semaine dernière Bond Market Perspectives, cette semaine, nous regardons de plus près Fannie Mae et Freddie Mac, les deux plus grandes entreprises parrainées par le gouvernement (GSE), un an après avoir été placé en conserverie sous le Trésor. Fannie Mae et Freddie Mac étaient tous deux au cœur de la crise du crédit, et leurs obligations, notamment la dette d'agence et les titres adossés à des créances hypothécaires, représentent environ 40% des obligations de l'indice Barclays Capital US Aggregate Bond. Malgré leur présence significative sur le marché obligataire, il y a peu ou pas de clarté sur l'avenir de Fannie Mae et Freddie Mac. Il y a un an, les options semblaient relativement simples: les maintenir en tant qu'entités nationalisées, faire une rupture nette avec le gouvernement pour les lancer en tant qu'entreprises privées, ou fournir un soutien intérimaire et les ramener à leur formulaire GSE d'avant la crise.

Des discussions limitées au cours de l'été suggèrent que toute réforme des GSE est encore loin. D'abord et avant tout, l'administration Obama a retardé l'examen de l'avenir de Fannie Mae et Freddie Mac jusqu'au début de l'année prochaine. À court terme, la réforme des soins de santé est une priorité absolue pour le président et les législateurs. Si et quand les soins de santé sont résolus, l'administration semble plus encline à se concentrer sur d'autres lois telles que la réglementation élargie des sociétés financières, la réforme de la réglementation des marchés financiers et l'élargissement des lois de protection des consommateurs et des investisseurs. Chacune d'entre elles, et encore moins toutes, est une tâche ardue, et nous ne serions pas surpris de voir que la réforme du GSE se poursuivrait en 2010.

Solutions pour Fannie Mae et Freddie Mac

Mis à part le retard, les solutions potentielles pour Fannie Mae et Freddie Mac sont devenues plus complexes par rapport aux résultats initiaux à trois scénarios décrits ci-dessus. En outre, une bonne structure bancaire / mauvaise banque sous le gouvernement et une structure d'utilité ont été discutées. Semblable à ce qui a été discuté pour les grandes banques, une bonne banque / structure de banque mauvaise pourrait diviser Fannie Mae et Freddie Mac en deux entités distinctes, mais laisser la «bonne» partie de continuer dans sa capacité actuelle. Une structure d'utilité peut prendre n'importe laquelle de plusieurs formes. Une structure coopérative dans laquelle les GSE partageraient les risques de crédit avec les souscripteurs d'hypothèques donnerait aux souscripteurs davantage d'incitations à surveiller la solvabilité des candidats. Une autre forme pourrait impliquer les GSE en tant que garants partiels, ou garants de dernier recours, soumettant les investisseurs à un montant limité de risque de crédit avant que le soutien du gouvernement intervienne.

Les implications sur le marché ont également compliqué le chemin des solutions potentielles. Les prêts hypothécaires résidentiels sont groupés puis vendus aux investisseurs sous forme d'obligations, et les perturbations du marché obligataire doivent être réduites au minimum. Toute solution doit limiter les perturbations sur les marchés obligataires, en particulier avec les achats de la Fed actuellement expirés à la fin de cette année. Selon les données de la Fed, les GSE représentaient 73% de toutes les créations d'hypothèques au 1T09. Leur importance pour le marché hypothécaire ne peut être sous-estimée, et les solutions doivent impliquer à la fois la propriété et l'impact potentiel sur le marché.

En raison de la nature hautement politisée des discussions, la forme future des GSE est inconnue. Pour réduire les inefficacités, le gouvernement aimerait réduire le soutien, mais le marché n'est pas prêt à soutenir une entité entièrement privée. Nous croyons qu'une structure de type coopératif est la solution la plus probable et potentiellement la meilleure pour toutes les parties impliquées.

Regarder vers l'avenir

L'avenir de Fannie Mae et Freddie Mac nécessitera très probablement une sorte d'aide législative. La meilleure année de Fannie Mae du point de vue du revenu net était 2003, quand il a produit le revenu net de 8 milliards de dollars. Comme Fannie Mae paie 10% du capital dû au Trésor, qui s'élève actuellement à 45,9 milliards de dollars, les paiements annuels (4,59 milliards de dollars) au Trésor représentent un obstacle majeur pour Fannie Mae, même en période de prospérité. Bien que sa perte nette de 14,8 milliards de dollars au T2 constitue une amélioration notable par rapport à sa perte nette de 23,2 milliards de dollars au premier trimestre, Fannie Mae a encore un long chemin à parcourir avant de redevenir rapidement rentable. Freddie Mac fait face à une situation similaire.

En dépit de l'incertitude future et de la médiocrité des résultats financiers, la dette de GSE a bénéficié des achats de la Fed et du soutien du Trésor, comme en témoignent les écarts de rendement plus étroits. Certes, les valorisations bon marché ont d'abord attiré les investisseurs vers la dette du GSE en décembre dernier, et les achats de la Fed ont fourni un puissant vent arrière. Des écarts de rendement plus étroits ont permis aux obligations d'agences et de MBS de surclasser les bons du Trésor en 2009.

Pour l'avenir, l'incertitude sur l'avenir de Fannie Mae et Freddie Mac suggère que les deux GSE resteront sous l'égide du Trésor plus longtemps que prévu initialement. Ce point de vue suggère également que ni l'un ni l'autre ne recommencera bientôt à verser des dividendes sur les titres privilégiés. Cependant, le soutien au crédit fourni par le Trésor est positif pour les détenteurs d'obligations. La fin des achats de la Fed à la fin de cette année pourrait entraîner une faiblesse des obligations d'agences et des MBS. Cependant, les obligations d'agences et les MBS ne sont pas confrontés au déluge de l'offre sur le marché du Trésor. Nous considérerions toute faiblesse aussi modeste que la qualité supérieure du crédit et une dynamique plus favorable de l'offre et de la demande qui maintiendront probablement les écarts de rendement près de niveaux historiquement serrés. Tant que le Trésor soutient Fannie Mae et Freddie Mac, leurs obligations d'agences et MBS restent une alternative viable pour les investisseurs recherchant des obligations de qualité supérieure.

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