La maison blanche pique sur Fannie et Freddie

Plus tôt ce mois-ci, la Maison Blanche a joué le rôle d'un parieur de la NFL et a abordé la question de savoir quoi faire avec Fannie Mae et Freddie Mac loin en bas. En fait, peut-être que le prochain champ sera terminé. Les investisseurs obligataires attendaient avec impatience les détails concernant l'avenir de Fannie Mae et de Freddie Mac, qui représentent ensemble près de 40% des obligations en circulation sur le marché obligataire américain Investment-Grade, tel que mesuré par l'indice Barclays Aggregate Bond. En septembre 2009, le Trésor a déclaré que des recommandations sur des solutions potentielles seraient publiées avec le budget 2011 du Président.

Cependant, les commentaires de la Maison-Blanche sur un éventuel plan constituaient une seule phrase indiquant que l'administration continue de «surveiller la situation des entreprises parrainées par le gouvernement» (GSE - le terme général pour toutes les agences à charte fédérale) et «continuera à fournir des mises à jour sur les considérations relatives à la réforme à plus long terme de Fannie Mae et Freddie Mac, selon le cas ". Edward DeMarco, directeur intérimaire de l'Agence Fédérale de Financement du Logement (FHFA - le régulateur des GSE), a suivi avec une «mise à jour» au Congrès peu de temps après, mais cela consistait simplement en une mise à jour opérationnelle sans discussion des plans futurs.

Les investisseurs veulent plus de clarté

En raison de la complexité du problème GSE, une solution détaillée n'était pas attendue au début de 2010, mais les investisseurs attendaient plus de clarté sur une ou deux solutions privilégiées. En l'absence d'une solution détaillée, peu de choses ont changé dans les solutions potentielles concernant Fannie Mae et Freddie Mac par rapport à celles discutées sur le marché il y a plusieurs mois qui sont décrites ci-dessous:

1. Nationaliser Fannie Mae et Freddie Mac. Ceci rendrait essentiellement la dette de GSE soutenue par la foi et le crédit du gouvernement des États-Unis. Puisque les GSE ont 5,4 billions de dollars d'obligations en circulation (voir Types d'obligations à la page suivante), entre la dette de l'agence et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), la dette publique augmenterait d'environ 70%. Compte tenu de l'indignation du public à l'égard du rôle joué par Fannie Mae et Freddie Mac dans le gonflement du marché du logement et l'examen accru du déficit budgétaire, la nationalisation est hautement improbable à notre avis.
2. Privatiser Fannie Mae et Freddie Mac. Malheureusement, Fannie Mae et Freddie Mac subissent toujours des pertes et dépendent trop de l'aide gouvernementale. La privatisation ne semble pas économiquement réalisable pour le moment. Le Trésor a injecté un total combiné de 111 milliards de dollars dans les GSE sous la forme d'actions privilégiées avec un dividende onéreux de 10%. Entre-temps, les défauts de paiement continuent d'augmenter pour Fannie Mae et Freddie Mac, tandis que leur masse globale de prêts hypothécaires continue de diminuer, comme l'exigent les organismes de réglementation. Avec un nombre croissant de prêts hypothécaires encore susceptibles de faire défaut et le coût de l'assistance du Trésor fixé, il est hautement improbable que l'un ou l'autre des deux GSE revienne à la rentabilité dans les deux ou trois prochaines années. En fait, le Trésor pourrait devoir injecter davantage de capitaux dans les GSE, car les défauts de paiement des prêts hypothécaires devraient culminer vers le milieu de cette année, selon la Mortgage Bankers Association. Puisque les défauts retardent les défauts de paiement, les GSE pourraient devenir encore plus dépendants du Trésor dans les années à venir. Le 24 décembre 2009, le Trésor a annoncé un soutien essentiellement illimité des GSE jusqu'en 2012 si le filet de sécurité de 200 milliards de dollars par institution était insuffisant.
3. Transformer les GSE en une utilité réglementée. Une structure d'utilité peut prendre n'importe laquelle de plusieurs formes. Une structure coopérative, dans laquelle les GSE partagent les risques de crédit avec les souscripteurs d'hypothèques, donnerait aux souscripteurs davantage d'incitations à surveiller la solvabilité de chaque demandeur d'hypothèque. Les bénéfices pourraient également être plafonnés dans la structure d'utilité. Une autre forme pourrait impliquer les GSE en tant que garants partiels, ou garants de dernier recours, soumettant les investisseurs à un montant limité de risque de crédit avant que le soutien du gouvernement intervienne.
4. Transformer les GSE en une bonne banque / structure bancaire. Une bonne banque / structure de banque mauvaise pourrait diviser Fannie Mae et Freddie Mac en deux entités distinctes mais laisser la «bonne» partie pour continuer dans sa capacité actuelle alors que les mauvais actifs sont placés dans une structure distincte. Toutefois, ce résultat laisserait probablement les mauvais actifs dans le bilan du gouvernement fédéral à un moment où le déficit est de plus en plus surveillé. Edward DeMarco de la FHFA a déclaré que le seul changement qui pourrait être envisagé actuellement est de reconstituer les deux compagnies en vertu des chartes actuelles. Le commentaire est ouvert à l'interprétation, et manque de détails, mais nous le considérerions comme un mouvement possible vers une structure bancaire bonne / mauvaise.

Pas de ruée, pas de surprise

Nous pensons que la Maison Blanche n'est pas pressée et qu'une solution à Fannie Mae et Freddie Mac est probable dans quelques années. Alors que les GSE ont été critiqués pour leur rôle dans le marché du logement, ils restent le principal jeu en ville en fournissant des prêts hypothécaires résidentiels abordables aux acheteurs de maison. Selon FHFA, Fannie Mae et Freddie Mac ont facilité la création de 78% de toutes les hypothèques résidentielles émises aux États-Unis au cours des trois premiers trimestres de 2009. Nouvelles émissions obligataires sur le marché des obligations hypothécaires non agencées - qui sont également adossées à des obligations par des hypothèques résidentielles mais émises par de grandes banques - ont montré seulement récemment des signes de vie. Il faudra des mois, voire des années, avant que le rôle dominant du GSE dans la facilitation du financement des hypothèques résidentielles ne diminue.

Les progrès sur les obligations sécurisées, un remplacement potentiel pour Fannie Mae et Freddie Mac MBS, se poursuit à un rythme d'escargot.Les discussions du gouvernement sur la création d'un marché des obligations sécurisées opérationnel ont débuté pendant la crise financière de la fin de 2008, mais le suivi a été minime depuis. Le président de la Réserve fédérale Bernanke a approuvé l'utilisation des obligations sécurisées comme solution et un marché des obligations sécurisées fonctionnant bien fonctionne en Europe depuis des années. Les obligations sécurisées obligeraient également les banques à évaluer de plus près la solvabilité des demandeurs d'hypothèques, car les obligations sont des obligations de la banque et ne sont pas simplement transférées à un tiers. Les obligations sécurisées peuvent jouer un rôle dans la décision finale.

Implications d'investissement

Le manque d'action de l'administration Obama signifie que Fannie Mae et Freddie Mac resteront probablement soutenus par le Trésor pendant plusieurs années
et les investisseurs peuvent continuer à utiliser les obligations d'agences et les MBS comme option sur les bons du Trésor. Pour les investisseurs privilégiés, cela signifie que ni Fannie Mae ni Freddie Mac ne recommenceront à verser des dividendes sur les titres privilégiés pendant cette période. Le soutien du Trésor est reflété dans les rendements des obligations d'agences GSE et des MBS. L'avantage moyen sur le rendement, ou spread, sur les Treasuries reste faible par comparaison historique [graphiques 1 et 2]. Certes, l'achat d'obligations d'agences et de MBS par la Fed a contribué à réduire les écarts de rendement au cours des 15 derniers mois. Bien que les achats de la Fed se termineront en mars, tant que Fannie Mae et Freddie Mac resteront soutenus par le Trésor, les écarts de rendement resteront vraisemblablement du côté étroit des normes historiques, ce qui est positif pour les détenteurs d'obligations. Bien que nous continuions à préférer les obligations de sociétés, les investisseurs qui souhaitent conserver une allocation aux obligations d'État peuvent continuer à utiliser les obligations d'agences et les MBS comme option sur les bons du Trésor. Pour ces investisseurs, ils peuvent recevoir le coup de pouce de l'administration et courir avec elle.

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• Barclays Aggregate Bond Index: Cet indice représente les titres enregistrés auprès de la SEC, imposables et libellés en dollars. L'indice couvre le marché américain des obligations à taux fixe de qualité supérieure, avec des composantes d'indice pour les titres d'État et de sociétés, les titres adossés à des créances hypothécaires et les titres adossés à des actifs.