Quel mur d'inquiétude?

Le vieil adage que le marché grimpe un mur d'inquiétude est enraciné dans des preuves historiques. L'histoire nous montre que le climat qui prévaut lors de rallyes puissants est le plus souvent celui où les conditions sont encore négatives et la majorité des investisseurs sont baissiers et pessimistes. Les marchés des actions et des obligations d'entreprises ont commencé à s'agiter depuis le début du mois de mars.

Vendredi, le Bureau of Labor Statistics a rapporté que les États-Unis ont perdu net 247 000 emplois au cours du mois de juillet et enregistré un taux de chômage de 9,4%. Le marché boursier, mesuré par l'indice S & P 500, a progressé de 1% pour atteindre un nouveau sommet pour l'année, portant le gain total à 50% depuis le creux du 9 mars. Le rapport sur l'emploi était le meilleur Lehman Brothers a échoué en septembre de l'année dernière - l'événement qui a précipité le pic de la crise financière.

Bienvenue aux nouvelles

Certes, les nouvelles étaient un signe encourageant d'amélioration. Cependant, les spreads des obligations corporate et High Yield sont déjà revenus à leurs niveaux d'avant Lehman, signalant qu'une grande partie de la reprise évidente dans les données de vendredi a déjà été intégrée. Une fois la reprise pleinement intégrée, il n'y a plus de soucis marchés à grimper. Nous ne sommes pas encore là, mais nous nous rapprochons peut-être.

Après une période prolongée où la baisse a prévalu, l'enquête de l'American Association of Individual Investors reflète un changement de sentiment au cours des deux dernières semaines, avec plus d'investisseurs maintenant haussiers que baissiers. Un environnement où de nombreux investisseurs restent baissiers et n'ont pas encore acheté dans le contexte d'amélioration est un ingrédient essentiel pour escalader le mur de l'inquiétude. L'enquête indique-t-elle que les investisseurs sont devenus trop positifs? Pas encore. Bien que les taureaux soient plus nombreux que les ours dans la marge la plus large depuis plus d'un an, l'écart entre les taureaux et les ours reste inférieur à ce qu'il était à la fin des rallyes boursiers au cours des dernières années. Le retournement du sentiment a été remarquable. Les investisseurs sont passés d'une dépression à une récession typique à une reprise en cinq mois seulement. Le mur d'inquiétudes qui semblait insurmontable à la plupart en mars s'est transformé en un escalier vers le ciel. Cependant, les prochaines étapes peuvent entraîner le retour de l'inflation. Trop de bonnes nouvelles sur l'économie et les conditions sur les marchés du crédit pourraient s'avérer être de mauvaises nouvelles, car cela pourrait donner lieu à des pressions inflationnistes et forcer la Réserve fédérale à commencer à sortir des stratégies extraordinaires qui ont été essentielles à la reprise.

Par exemple, le rendement du Trésor à dix ans a augmenté après la publication des données sur le marché du travail et a augmenté de 40 points de base la semaine dernière. La hausse des rendements des bons du Trésor pourrait entraîner une hausse des taux hypothécaires, ce qui pourrait peser sur la récente stabilisation du marché du logement. En outre, le marché à terme des fonds fédéraux a évolué vers le prix dans une plus grande chance de hausses de taux au cours des deux prochains trimestres. Le communiqué publié lors de la réunion de la Fed cette semaine, le 12 août, fera l'objet d'un examen minutieux pour tout signe de stratégie de sortie alors que la Fed tente de contenir les craintes inflationnistes. Si la stratégie de sortie de la Fed est mise en œuvre trop tôt, la reprise pourrait ne pas être autonome.

Notamment, le dollar a rebondi vendredi, suggérant que les mouvements du marché résultent de l'amélioration des perspectives de croissance qui ne sont pas encore affectées par les inquiétudes liées à l'inflation. Si le retour de l'inflation était un enjeu important pour les investisseurs, le dollar aurait diminué.

La preuve suggère que le marché boursier a encore des avantages supplémentaires, même après le gain de 50% et que les préoccupations d'inflation n'ont pas encore plafonné la reprise. Mais qu'en est-il des obligations de sociétés, en particulier des obligations à rendement élevé? Sont-elles trop rapides?

Direction des obligations

Depuis l'apogée du marché boursier en octobre 2007, deux écarts ont été observés entre l'écart des obligations à rendement élevé et le S & P 500. Le premier a eu lieu en fin d'année dernière, les obligations à rendement élevé réagissant aux nouvelles négatives entourant les faillites puis rectifié à la trajectoire du marché boursier. La seconde est actuellement en cours car les performances des obligations à haut rendement ont explosé avec des spreads revenant à des niveaux d'échec pré-Lehman, mais le rallye du marché boursier n'a pas été aussi puissant; les stocks restent bien en deçà des niveaux qui ont précédé l'échec de Lehman Brothers.

Si les obligations à haut rendement ont de nouveau réagi de manière excessive - cette fois au positif - alors la performance pourrait souffrir si les spreads s'élargissent au niveau implicite du S & P 500. Alternativement, le retour de la liquidité peut signifier que la solvabilité du système bancaire est beaucoup plus Il est certain que la probabilité que les emprunteurs versent des dettes aux détenteurs d'obligations, tandis que le retour de la croissance des bénéfices qui serait versée aux actionnaires est encore incertain. Nous croyons que la dernière explication de la disparité de performance est la plus probable. Il est peu probable que la guérison des marchés du crédit s'inverse suffisamment pour provoquer un élargissement significatif des spreads de haut rendement alors que leur avantage de rendement de 8% par rapport aux Treasuries constitue un investissement attrayant. Nous continuons à recommander des obligations et des titres à rendement élevé, en particulier des actions de sociétés à petite capitalisation et des marchés émergents, tout en maintenant les expositions ajoutées au cours du deuxième trimestre.

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