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L'affaire grecque

L'affaire grecque

Les inquiétudes sur les obligations d'État grecques et, plus récemment, portugaises, ont de nouveau dominé les titres des marchés obligataires et ont conduit à la sous-performance des obligations de sociétés à rendement élevé, à rendement élevé et émergentes. Plus largement, les craintes de déficits budgétaires croissants parmi les pays européens périphériques de la Grèce, du Portugal, de l'Espagne, de l'Irlande et de l'Italie ont conduit à des achats supplémentaires de bons du Trésor et d'obligations allemandes.

Les inquiétudes suscitées par l'augmentation des déficits budgétaires dans plusieurs pays européens périphériques sont devenues une préoccupation croissante pour les investisseurs et la cause de l'aversion pour le risque. Alors que la Grèce est confrontée au déficit budgétaire le plus important d'Europe (13% de la production économique grecque), le Portugal et l'Espagne se sont récemment inquiétés de la faiblesse des obligations d'État irlandaises et italiennes. Homologues allemands et français. L'aversion au risque a eu un effet domino qui a entraîné une sous-performance des obligations de sociétés, des obligations de qualité supérieure et des obligations des marchés émergents, malgré l'amélioration des fondamentaux, mesurée par l'indice Barclays Corporate, l'indice Barclays High-Yield et Barclays Indice des marchés émergents mondiaux.

A quel point la situation en Grèce pourrait-elle être mauvaise?

Nous considérons un défaut grec comme hautement improbable pour deux raisons. Premièrement, il n'y a guère d'incitation pour la Grèce à ne pas payer ses dettes publiques. Une décision de ne pas payer entraînerait la faillite du gouvernement grec restructurant sa dette.

Cependant, tenter d'emprunter sur le marché obligataire suite à une restructuration serait très punitif, les investisseurs obligataires étant susceptibles d'exiger des taux d'intérêt à deux chiffres, bien supérieurs au rendement actuel de 6,7% des obligations d'État grecques à 10 ans. Deuxièmement, bien que les rendements soient plus élevés, le ministère grec des Finances a été en mesure de vendre des obligations d'État et d'accéder aux marchés financiers pour obtenir des fonds. Fin janvier, une vente aux enchères de billets de 5 ans totalisant 8 milliards d'euros a reçu des commandes d'un montant total de 25 milliards d'euros, la hausse des rendements attirant les investisseurs. La capacité d'accéder aux marchés de capitaux réduit considérablement le risque que le gouvernement grec ferait défaut en n'étant pas en mesure de rembourser les détenteurs de dette existants.

Les risques souverains créent des conditions commerciales difficiles et sont susceptibles de rester sur les marchés obligataires pendant un certain temps. Nous voyons trois solutions potentielles à la tourmente des obligations grecques:

  1. Un plan de sauvetage de la Banque centrale européenne (BCE)
  2. Un paquet de prêts du Fonds monétaire international (FMI)
  3. Attendez simplement que les mesures de réduction du déficit entrent en vigueur

L'une ou l'autre des deux premières solutions se traduirait vraisemblablement par un resserrement brutal des segments les moins bien notés du marché obligataire, les investisseurs perçoivent moins de risques.

La réaction serait rapide et difficile pour les investisseurs de positionner les portefeuilles. En fin de compte, nous croyons que la BCE serait derrière la Grèce, cependant, soutenir la Grèce peut créer un précédent dangereux, et donc nous considérons un plan de sauvetage comme une faible probabilité. Un ensemble de prêts du FMI semble une solution un peu plus plausible car il partagerait le fardeau plus largement, mais les autorités financières grecques pourraient ne pas accepter les conditions. Nous considérons que la troisième option est la plus probable. Malheureusement, cette option prendra du temps et la Grèce étant désormais tenue de rapporter des étapes concrètes et de progresser plus fréquemment vers la BCE, la volatilité du marché pourrait persister. Nous respectons l'action récente du marché et les risques potentiels mais, avec le temps, nous pensons que les investisseurs réaliseront que la Grèce et le Portugal ne présentent pas un risque de contagion plus large pour les marchés obligataires non gouvernementaux à travers le monde.

Peur de la contagion

L'action du marché a été motivée par la peur, car les gouvernements européens périphériques sont, pour la plupart, de petits contributeurs au PIB de la zone euro et aux marchés obligataires (voir le tableau ci-dessous). La Grèce et le Portugal contribuent relativement peu à la production économique de la zone euro, mesurée par le PIB. De même, leurs marchés obligataires respectifs sont des composantes relativement petites de l'indice Barclays Euro Government Bond. Bien que les obligations grecques représentent environ 5% du marché des obligations d'État de la zone euro, ce pourcentage chute à 1,7% à l'échelle mondiale après l'inclusion des marchés obligataires beaucoup plus importants du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon. Alors que la Grèce est un petit acteur sur le marché obligataire mondial, les performances médiocres des segments les moins bien notés du marché obligataire suggèrent que les investisseurs ont non seulement souffert de nouveaux problèmes en Grèce et au Portugal mais que leurs défis s'étendront à des économies plus solides financièrement.

Potentiel de contagion

L'Espagne représente environ 9% de la dette publique européenne et constitue la prochaine menace potentielle pour les marchés obligataires mondiaux puisque son déficit, à 11% du PIB, est le troisième en importance dans la zone euro. Cependant, le ratio dette / PIB, un indicateur clé du crédit qui mesure le niveau d'endettement comme une charge potentielle pour la production économique, est parmi les plus bas des pays de la zone euro avec 54% du PIB et une des principales raisons AAA par Moody's et AA + par S & P. Plus le montant de la dette est élevé par rapport à la taille de l'économie (PIB), plus le fardeau de la dette est élevé et plus le risque de
le service de cette dette (voir Perspectives des marchés obligataires - Le taux de déficit et d'intérêt à compter du 2 février). Ces notes pourraient être abaissées à l'avenir, mais l'une des raisons de ces notes plus élevées a été la capacité de l'Espagne à passer du déficit à l'excédent dans le passé. De 1996 à 2006, l'Espagne a progressivement réduit son déficit pour finalement dégager un excédent de 2% du PIB.L'Espagne a plus de crédibilité auprès des investisseurs limitant l'effet de contagion des ennuis de la Grèce.

Les obligations d'État italiennes sont également sous surveillance, mais le déficit budgétaire, à 5,2% du PIB, est légèrement supérieur à la moitié de celui des États-Unis. Nous ne rejetons pas les défis financiers auxquels sont confrontés les pays de la zone euro.
Dans l'ensemble, cependant, les défis financiers auxquels la Grèce et le Portugal sont confrontés sont nettement plus importants que ceux des grands émetteurs d'obligations tels que l'Espagne et l'Italie. Les obligations d'État espagnoles et italiennes à 10 ans ne rapporteraient respectivement pas 4,13% et 4,08% si le marché percevait des risques de crédit significatifs à long terme plus graves pour ces pays. Les difficultés rencontrées par les pays de la zone euro sont une des principales raisons pour lesquelles nous ne sommes pas exposés aux fonds obligataires étrangers dans les portefeuilles modèles. Les obligations d'État européennes représentent environ 50% des principaux indices de référence auxquels sont liés les fonds obligataires étrangers.

Implications d'investissement

Nous recommandons d'éviter le marché obligataire européen. Au lieu de cela, nous continuons de recommander l'exposition aux obligations internationales dans les obligations des marchés émergents, qui ont affiché des fondamentaux plus solides que la récente faiblesse de l'Europe développée. Les cinq plus grands émetteurs de pays de l'indice Barclays Global Emerging Market Debt (EMD) affichent des ratios dette / PIB en baisse constante [graphique 1]. On s'attend à ce que ces ratios, jusqu'à la fin de 2008, augmentent (une combinaison de croissance économique plus faible et de dette émise pour financer les mesures de stimulation intérieures) lorsque les données de 2009 seront finalisées, mais l'augmentation devrait être faible et ne représenter que quelques pourcentages. points. La plus faible augmentation reflète le rebond plus fort des économies de marché émergentes.

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