Obligations municipales Nouveau numéro Mirage

L'émission totale de nouvelles obligations municipales pourrait établir un record en 2010, mais la véritable histoire pour les investisseurs est la composition des nouvelles émissions obligataires. Les prévisions de Wall Street vont de 415 milliards de dollars à 450 milliards de dollars en nouvelles émissions d'obligations municipales pour 2010, la plupart des prévisions se concentrant dans la partie supérieure de cette fourchette.

Les nouvelles émissions d'obligations municipales en 2010 offrent donc une chance de battre le record de nouvelles émissions de 435 milliards de dollars en 2007. L'offre est l'un des principaux moteurs de la performance des obligations municipales et l'offre gérable a contribué à la bonne performance en 2009.

Quel est le problème?

L'émission de nouvelles obligations est importante car elle peut avoir un impact notable sur la dynamique de l'offre et de la demande qui influence les prix et les rendements obligataires. Les nouvelles émissions sont plus importantes sur le marché obligataire que sur les marchés actions, car les obligations ont des échéances et les nouvelles émissions sont un facteur plus constant sur le marché. De plus, les obligations (à quelques exceptions près) ne sont pas cotées en bourse et les transactions sont hors cote, ce qui les rend plus sensibles aux variations de l'offre et de la demande.

Cependant, ce qui importe pour la plupart des investisseurs obligataires municipaux, c'est le montant en dollars des émissions exonérées d'impôt traditionnelles. Avant 2009, l'émission d'obligations municipales imposables représentait en moyenne 5% de l'émission totale d'obligations municipales. En 2009, l'émission d'obligations municipales imposables représentait 20% de toutes les émissions d'obligations municipales, grâce au programme Build America Bond (BAB). Les émissions de BAB pourraient dépasser 100 milliards de dollars en 2010 et atteindre 140 milliards de dollars selon certaines estimations. En soustrayant 100 à 140 milliards de dollars de l'estimation haute de 450 milliards de dollars pour l'ensemble des émissions municipales de 2010, on obtient une fourchette de 310 à 350 milliards de dollars pour l'émission traditionnelle exonérée d'impôt. Ce niveau correspond à peu près à l'émission exonérée de taxes de 325 milliards de dollars en 2009. Si les émissions exonérées d'impôt atteignent 350 milliards de dollars en 2010, elles resteraient à leur plus bas niveau depuis 2004.

Par conséquent, le marché traditionnel des obligations exonérées d'impôt devrait connaître peu de croissance, voire aucune, en 2010, à un moment où la demande devrait rester élevée. Un certain nombre d'États ont déjà augmenté les taux d'imposition pour 2010 avec plus de chances de suivre. À l'échelle nationale, le taux d'imposition le plus élevé devrait revenir à 39,6% par rapport aux 35% actuels à la fin de 2010. De plus, les données démographiques reflètent une base d'investisseurs de plus en plus importante pour les revenus exonérés d'impôt.

Construire un programme d'obligations américaines

On s'attend largement à ce que le programme BAB soit prolongé au-delà de son expiration en cours à la fin de l'année 2010, mais une expansion supplémentaire du programme BAB pourrait aboutir à un nombre encore plus faible d'obligations exonérées d'impôt. Les législateurs sont actuellement en train de décider s'il convient d'autoriser les nouvelles émissions BAB à refinancer les obligations exonérées d'impôt existantes. Si une telle disposition devait être ajoutée, l'émission de BAB pourrait encore augmenter et réduire davantage l'offre d'obligations traditionnelles exemptes d'impôt.

L'émission d'obligations BAB a été bien reçue sur le marché. Les BAB offrent des rendements légèrement supérieurs à ceux des obligations d'entreprises à notation comparable. Bien que le différentiel de rendement ne soit pas aussi important que lorsque les BAB ont été lancés en avril 2009, l'écart reste attrayant pour les investisseurs en obligations imposables, en particulier les acheteurs étrangers, cherchant à diversifier les portefeuilles d'obligations de sociétés existantes.

L'émission de BAB a un impact plus important sur la partie à plus long terme du marché obligataire municipal. Les BAB sont émis pour des projets d'infrastructure et d'autres projets à plus long terme nécessitant des obligations à plus longue échéance. En outre, étant donné que les obligations municipales à long terme, plutôt que les obligations à court terme, sont évaluées à un moindre coût par les bons du Trésor, les émissions à plus long terme des BAB sont plus avantageuses économiquement pour les États et les municipalités. Environ 95% des BAB ont des échéances de 10 ans ou plus. Par conséquent, l'impact de l'offre, ou son absence, aura plus d'impact sur les obligations municipales à plus long terme. C'est une autre raison pour laquelle nous continuons de privilégier les obligations municipales à échéance intermédiaire et à plus long terme. Comme indiqué dans nos Perspectives 2010, la dynamique d'émission BAB est une raison clé pour laquelle nous pensons que les municipalités à plus long terme devraient résister à la perspective d'une hausse des taux d'intérêt.

Les nouvelles émissions revêtent une importance particulière sur le marché des obligations municipales, car elles sont plus sensibles aux changements de la dynamique de l'offre et de la demande que le marché imposable. Les investisseurs individuels, soit directement via des obligations individuelles ou indirectement via des fonds communs de placement, constituent la grande majorité du marché. Si les nouvelles émissions municipales entraînent une augmentation soudaine de l'offre à un moment où la demande des investisseurs individuels est relativement faible, des prix plus faibles des obligations et des rendements plus élevés pourraient suivre. Inversement, lorsque la demande est ferme et que les nouvelles émissions sont relativement faibles ou inexistantes, les prix des obligations peuvent augmenter en conséquence.

Qu'en est-il des obligations imposables?

D'autre part, le marché imposable est dominé par des investisseurs institutionnels qui ont pour mandat d'être entièrement investis et de rester proches des indices de référence d'investissement ciblés. Les investisseurs institutionnels ont tendance à être plus diversifiés et réinvestissent constamment des obligations arrivant à échéance dans de nouvelles obligations. Cela crée une demande plus stable indépendamment des conditions et rend le marché imposable moins sensible aux investisseurs individuels dont l'intérêt d'achat est fortement influencé par le niveau des taux d'intérêt plutôt que par un indice de référence ou une allocation particulière.

Cette dynamique est l'une des principales raisons pour lesquelles le marché municipal s'est historiquement révélé moins sensible à la hausse des taux d'intérêt. À l'inverse, le marché municipal a souvent pris du retard sur l'évolution des rendements des bons du Trésor lorsque les taux d'intérêt diminuent.

À l'aube du nouvel an, les investisseurs en obligations municipales verront les manchettes pour une année potentielle record d'émission d'obligations municipales.Toutefois, l'émission d'obligations exonérées d'impôt traditionnelles sera proche des niveaux les plus bas des dernières années. L'offre réduite d'obligations non imposables résultant de l'émission et de l'expansion potentielle de BAB, conjuguée à la hausse des taux d'imposition et à une base d'investisseurs croissante, indique que l'équilibre favorable entre l'offre et la demande bénéficiera aux obligations municipales en 2009. et des obligations municipales à plus long terme où les valorisations et les problèmes d'approvisionnement offrent un contexte plus favorable.

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