GM, GMAC et Ford Bondholder Update

Le rapport ci-dessous a été préparé par mon cabinet et fait partie des efforts continus pour fournir aux investisseurs des informations importantes sur les obligations du secteur automobile. Mon cabinet LPL Financial ne couvre pas les obligations individuelles, mais espère que les éléments suivants peuvent vous aider à prendre vos décisions d'investissement.

Le 30 mars, le président Obama et l'Auto Task Force ont déclaré que les plans de viabilité soumis à la fois par Chrysler et GM «n'établissaient pas un chemin crédible vers la viabilité». GM dispose de 60 jours de fonds de roulement pour élaborer une restructuration plus énergique et un plan crédible, tandis que Chrysler dispose de 30 jours pour conclure un accord avec Fiat ou faire face à une procédure de faillite. Les nouvelles augmentent le risque de faillite de GM entre le milieu et la fin du mois de mai et le risque de faillite a augmenté aujourd'hui (1er avril) suite à une histoire du NY Times indiquant que le président Obama croit qu'une faillite négociée rapide est peut-être la meilleure voie.

Obligations GM

Pour les détenteurs d'obligations, le plan de viabilité de GM prévoyait une réduction de la dette aux deux tiers, mais le rejet signifie que les détenteurs d'obligations devront subir des réductions plus importantes. Les obligations GM ont chuté de plusieurs points sur les nouvelles depuis le rejet introduit une nouvelle incertitude quant à la façon dont les obligataires recevraient soit par la faillite ou un échange de la dette comme Ford et GMAC l'ont déjà fait. Les détenteurs d'obligations seniors de GM cherchaient à obtenir 50 cents sur le dollar alors que GM visait un prix dans les 30 premières années (à peu près la réduction des deux tiers). Avant l'annonce de l'administration Obama, la dette intermédiaire et à long terme de GM s'échangeait entre 20 et 30 cents sur le dollar. La réduction des deux tiers était donc déjà intégrée, mais les obligations ont chuté de plusieurs points étant donné la nouvelle incertitude que les détenteurs d'obligations pourraient recevoir moins. La dette intermédiaire et à long terme de GM se négocie actuellement entre 10 et 17 ans.

Pour les obligataires, la décision se résume à vendre maintenant ou attendre des prix plus favorables à la suite d'une faillite ou d'une restructuration dirigée par le gouvernement. Même une restructuration dirigée par le gouvernement peut ne pas être aussi rapide et facile que l'indique la rhétorique du gouvernement. Le 31 mars, le Wall Street Journal souligne que les faillites «préemballées» antérieures durent en moyenne sept mois, ce qui représente une bonne partie du temps sans recevoir de paiements d'intérêts.

Et cette fois n'est probablement pas différent puisque les détenteurs d'obligations vont argumenter leur réclamation contre d'autres parties en particulier l'UAW. En 2003, GM a émis des obligations pour compenser le manque à gagner. À l'époque, la transaction de 13 milliards de dollars était la plus importante émission obligataire de l'histoire. Les obligataires ont essentiellement aidé GM à aider l'UAW et ce point ne va pas sans débat.

Alors que ses détenteurs d'obligations improbables sont anéantis, ils ne devraient pas s'attendre à recevoir plus de 10 à 30 cents sur le dollar en l'absence d'une longue bataille devant un tribunal de faillite qui se révèle favorable. Et les investisseurs à la recherche de revenus devraient être conscients que les détenteurs d'obligations recevront probablement la majeure partie de la rémunération sous forme d'actions, et non d'obligations, dans une société GM nouvellement restructurée.

Ford Obligations

Les obligations de Ford Motor Corp ont profité de l'actualité, l'élimination d'un ou de plusieurs des trois grands ayant été considérée positivement pour ce qui semble être l'un des survivants. Les obligations Ford à long terme restent fortement déprimées à 28-30 cents par rapport au dollar, ce qui reflète des niveaux de risque toujours élevés pour Ford, mais elles sont en hausse d'environ 10 points au cours du dernier mois selon Trace. Les obligations de Ford Motor Credit Corp (FMCC) sont restées inchangées à légèrement plus élevées. Les obligations FMCC sont considérées comme ayant des valeurs de recouvrement plus élevées en cas de faillite. L'échange de dettes récemment complété par Ford a augmenté sa liquidité mais si les ventes de voitures restent à des niveaux aussi bas, la faillite reste un risque à plus long terme. Pour l'instant, les obligataires se concentrent sur l'augmentation des ventes à la suite d'une faillite de Chrysler ou de GM. À plus long terme, un GM plus léger et plus efficace pourrait avoir un avantage concurrentiel sur Ford. Donc, Ford fait encore face à des risques importants en plus de ceux posés par une économie faible.

Obligations GMAC

GMAC est une entité juridique distincte de GM et devrait GM déposer faillite, ou faire l'objet d'une restructuration dirigée par le gouvernement en dehors du tribunal de la faillite, il n'entraîne pas un dépôt automatique de la faillite pour GMAC. À première vue, une faillite ou une restructuration serait négative pour GMAC, mais cela dépend du chemin emprunté par GM. Si GM dépose une faillite en vertu du chapitre 11, il devrait aligner les investisseurs privés sur le financement du débiteur-exploitant (DIP). Le financement DIP est un financement provisoire qui fournit l'argent nécessaire pendant qu'une entreprise est en cours de restructuration. Compte tenu de l'environnement toujours soumis à des contraintes de crédit, un tel financement serait probablement difficile sinon impossible à obtenir. Dans un tel environnement, il est peu probable que les consommateurs achètent des voitures GM, ce qui est justifié par leur viabilité future. Une restructuration supervisée par le gouvernement, dans le cadre de laquelle le Trésor fournirait un financement pendant la restructuration de GM, réduirait ou éliminerait probablement cet effet puisque les consommateurs continueraient d'acheter des automobiles GM en sachant que l'entité existerait encore sous une forme ou une autre. Compte tenu de la confiance de GMAC dans les ventes d'automobiles GM, tout ce qui pourrait favoriser les ventes serait bénéfique.

Sur cette note, le gouvernement américain a annoncé qu'il garantirait les garanties des véhicules GM pendant la période de restructuration. Cette nouvelle couplée à la déclaration du président Obama selon laquelle «nous ne laisserons pas notre industrie automobile disparaître tout simplement» suggère qu'une certaine forme de GM existera dans le futur. Les deux sont positifs pour la poursuite des ventes d'automobiles lors d'une restructuration. De plus, il semble que GMAC, et son rôle dans l'aide au financement des consommateurs, demeure un outil clé pour le gouvernement dans ses efforts pour redresser l'économie. À la fin de 2008 et au début de 2009, GMAC a atteint des étapes importantes en 1) recevant l'approbation de la Réserve fédérale pour devenir une société de portefeuille bancaire et 2) peu après, recevant une injection de capital de 6 milliards de dollars du Trésor américain. Contrairement à de nombreuses banques, GMAC se préparait à stimuler les prêts en abaissant les scores minimums FICO pour la qualification de prêt de 700 à 621. Il semble que GMAC est devenu un véhicule important pour le Trésor pour favoriser les prêts à la consommation. Parallèlement aux événements survenus au-dessus de GMAC, un échange de dettes a permis de réduire le niveau d'endettement (une obligation pour le statut de société de portefeuille bancaire), le passif obligataire étendu et les autres créances subordonnées. L'échange de dette a permis à GMAC d'afficher un bénéfice pour le quatrième trimestre, mais en supprimant l'élément extraordinaire, GMAC a perdu 1,3 milliard de dollars pour le trimestre.

Les obligations ont de nouveau subi des pressions après les nouvelles GM / Chrysler, mais restent au-dessus des plus bas pour le trimestre. Néanmoins, les prix des obligations à court terme, en particulier ceux qui viennent à échéance au-delà d'un an, reflètent une probabilité de défaut importante. Sur le marché au comptant, l'indice de référence de GMAC 6,75% échéant le 12/14 a clôturé le 30 mars à 45, selon Trace, suggérant une probabilité de 40% si l'on suppose une reprise de 30 cents sur le dollar (prévisions de Moody's pour les obligations à haut rendement) . Les spreads de Credit Default Swap (CDS) sont un peu plus baissiers et nécessitent un paiement initial de 31%, en

Malgré toutes les nouvelles sur la faillite, GMAC pourrait bénéficier de quelques développements positifs potentiels. À notre connaissance, GMAC n'a pas encore emprunté à la Fed. En tant que société de portefeuille bancaire, elle pourrait accéder au guichet d'escompte de la Fed et même donner des gages de prêts automobiles en garantie. GMAC pourrait également avoir accès au Programme de garantie de liquidité temporaire (TGLP) du FDIC et émettre des obligations à des taux de garantie gouvernementaux très bas. Ces sources de liquidité pourraient représenter de 10 à 80 milliards de dollars de liquidités supplémentaires, mais restent encore inexploitées.

Enfin, la facilité de crédit à terme (TALF) nouvellement lancée a inclus les prêts automobiles parmi les prêts qu'elle cherche directement à améliorer. Le TALF devrait être une source de liquidité pour GMAC et FMCC.

GMAC Smartnotes

Les prix GMAC Smartnote ont été particulièrement déprimés en raison de l'illiquidité du marché. Bien que Smartnotes contiennent une caractéristique de succession, ils ont été émis en petites coupures sur une base hebdomadaire. Leur petite taille les rend illiquides, en particulier dans le contexte actuel où les courtiers en obligations hésitent à détenir des stocks obligataires et encore moins des obligations illiquides. En conséquence, les Smartnotes GMAC se négocient, dans certains cas, à un prix beaucoup plus bas que les obligations GMAC non Smartnote similaires.

Par exemple, le GMAC Smartnotes 6,75% 6/2014, un lien très similaire à l'émission de référence (même taux de coupon, mais 6 mois plus courte en maturité) énumérés précédemment a récemment négocié entre 26 et 29 selon le rapport Trace, une différence dramatique . Les obligations GMAC restent un jeu à haut risque en raison de sa dépendance vis-à-vis de GM et du potentiel de restructuration. La trajectoire potentielle de toute restructuration de GM (Ch.11 par rapport au gouvernement), si GMAC reçoit des injections de capital supplémentaires de la part du Trésor, et la gravité du ralentissement économique va jouer un rôle dans les prix des obligations GMAC. Ces nombreuses parties en mouvement, y compris un rôle gouvernemental influencé par la politique, compliquent au mieux le rendement futur des obligations.

Divulgations importantes

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