Taux de la Fed: plus bas pour plus longtemps

C'était le message de la réunion du FOMC de la semaine dernière lorsque la Réserve fédérale a maintenu le taux cible des fonds fédéraux entre 0,00% à 0,25% et a réitéré que le taux «exceptionnellement bas» persisterait pendant «une période prolongée». La Fed a également prolongé son programme de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) jusqu'en mars 2010 par rapport à la fin de l'année 2009 et s'est engagée à racheter la totalité des 1,25 trillions de dollars. De même, les achats de titres d'emprunt des agences ont également été prolongés jusqu'en mars 2010, la Fed indiquant qu'elle pourrait acheter «jusqu'à 200 milliards de dollars».

Le faible taux des Fed Funds maintient tous les rendements obligataires à court terme de haute qualité très bas et pousse les investisseurs vers des obligations à plus longue échéance. Avec des taux de bons du Trésor à 6 mois inférieurs à 0,20%, les investisseurs en obligations peuvent atteindre des bons du Trésor à 2 ans à 0,98% et presque quintupler leur rendement. Les investisseurs sont facilement motivés à faire ce commerce étant donné le faible rendement des bons du Trésor et d'autres instruments du marché monétaire et le fait que le billet de 2 ans est encore relativement insensible aux variations des taux d'intérêt. Les investisseurs qui pourraient normalement se concentrer sur des obligations de deux ans étendent à des titres de trois ans, et ainsi de suite. En somme, le faible niveau des rendements courts pousse les investisseurs vers des échéances à plus long terme à la recherche de rendements plus élevés.

L'engagement de la Fed

L'engagement de la Fed à maintenir le taux des Fed Funds à un niveau bas pendant une «période prolongée» soutient également la transition vers des obligations plus longues, car elle donne aux investisseurs la confiance supplémentaire nécessaire pour passer à des obligations à plus longue échéance. La Fed supprimerait probablement cette terminologie bien avant toute augmentation des taux d'intérêt, ce qui donnerait aux investisseurs suffisamment d'informations sur un changement de politique. Depuis que la Fed se réunit toutes les six semaines, cela peut prendre plusieurs mois. Nous ne prévoyons pas que la Fed relève ses taux d'intérêt avant le second semestre 2010.

L'appui continu de la Fed à l'agence MBS et à la dette des agences devrait limiter les écarts de taux aux obligations du Trésor et inciter les investisseurs à investir dans des secteurs obligataires plus rentables tels que les obligations d'entreprises, les obligations à haut rendement et les marchés émergents. Les achats de la Fed ont été l'un des principaux facteurs ayant conduit à des marges de rendement étroites à la fois pour les MBS et les agences. Les écarts de rendement pour les deux secteurs demeurent proches des niveaux historiquement étroits. Le titre de MBS à coupon courant offre un rendement de 0,90% à des bons du Trésor comparables, tandis que les agences offrent un rendement de 0,10% à 0,45% selon l'échéance. Les écarts de rendement étroits sont le reflet de valorisations élevées, mais ils devraient rester élevés tant que la Fed continuera d'acheter.

Les valorisations élevées des MBS et des agences ont contribué à pousser les investisseurs dans des secteurs où les valorisations restent bon marché en comparaison historique. Les obligations de sociétés de bonne qualité présentent un écart de rendement moyen de 2,2% par rapport aux obligations du Trésor, ce qui est supérieur à la moyenne historique de 1,5% et est nettement supérieur aux écarts de MBS. De même, les écarts de rendement sur les obligations à haut rendement de 8,1% sont également nettement supérieurs à leurs moyennes historiques de 5,6%. L'écart de rendement moyen sur la dette des pays émergents de 3,4% est inférieur à la moyenne à long terme de 5,0%, mais supérieur à l'écart moyen de 3,2% des cinq dernières années que nous jugeons plus pertinent compte tenu de la qualité globale du crédit. La qualité du crédit de la dette émergente s'est améliorée avec une note moyenne de BBB par rapport à BB il y a 10 ans.

Les risques potentiels, tels que la forte offre du Trésor et l'absence éventuelle de soutien de la part de la Fed, existent mais sont susceptibles d'être dominés par les deux facteurs ci-dessus à court terme. Les émissions massives n'ont pas posé de problème sur le marché du Trésor depuis le début du mois de juin, mais pourraient à nouveau contribuer à la hausse des rendements. La fin du soutien de la Fed pourrait également perturber le marché obligataire et entraîner une hausse des taux d'intérêt. Les achats du Trésor de la Fed, qui ont diminué et se terminent en octobre, n'ont jusqu'à présent pas eu d'impact sur les taux d'intérêt. Cependant, le manque d'achat de la Fed, même modeste, pourrait avoir une réaction négative en novembre.

Un autre regard sur MBS

Les achats de la Fed ont été les plus importants sur le marché des MBS, où les achats représentent environ 25% du marché. La Fed réduira également ses achats sur le marché MBS. Au début, l'impact sera mineur mais avec le temps, la suppression progressive d'une présence significative sur le marché pourrait conduire à des valorisations moins élevées (écarts de rendement plus importants). Les investisseurs actuellement attirés par les obligations d'entreprises et les obligations à haut rendement peuvent reconsidérer leur exposition en fonction de leur attrait relatif.

Cependant, à court terme, nous pensons que le passage à des obligations à plus longue échéance et à des obligations à plus faible rendement se poursuit. A titre d'exemple, au lendemain de l'annonce du FOMC, la vente aux enchères de bons du Trésor à 7 ans a connu une forte demande et a été nettement meilleure que celle des adjudications de billets à 2 et 5 ans des jours précédents. L'engagement de la Fed a donné aux investisseurs la confiance nécessaire pour allonger la maturité et a permis à un autre tour de l'offre record du Trésor de se dérouler sans encombre. En outre, au cours des cinq prochaines semaines, le Trésor met un terme à son programme de financement supplémentaire (SFP). La SFP, entièrement composée de bons du Trésor, a été lancée l'automne dernier en réponse à la crise du crédit et pour assurer une liquidité suffisante sur les marchés monétaires. Le Trésor a décidé de ne pas réémettre des bons du Trésor et 185 milliards de dollars seront retournés principalement sur le marché, le marché des bons du Trésor diminuant d'environ 10%. Cette nouvelle trésorerie exercera une pression supplémentaire à la baisse sur les rendements à court terme et incitera les investisseurs à prolonger leur échéance ou à investir dans des titres à revenu fixe à rendement plus élevé.

Essentiellement, la Fed continue essentiellement de soutenir l'environnement de rendement lié à la fourchette actuelle tout en incitant les investisseurs à prendre des risques sur le marché obligataire.Même si nous sommes conscients des risques potentiels, cette toile de fond continue de bien augurer pour les segments plus risqués du marché obligataire, tels que les obligations de sociétés, les obligations à rendement élevé et la dette des marchés émergents.

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